众筹的风险和防范

文/杨东（中国人民大学法学院副院长）

中国众筹平台的风险分析

众筹模式的崛起是对整个资本市场的重构和变革，细致地考察我国众筹平台的运营模式，不难发现，在众筹的不同环节都存在着诸多的风险。为了更好地分析风险构成，有必要对我国众筹不同环节存在的法律关系及法律风险进行简单的梳理，进而有针对性地提出有效的风险防控措施。

投资者准入门槛的风险

众筹模式虽然鼓励让更多的人参与到投融资的过程之中，但必要的投资者准入门槛是不可或缺的。值得注意的是投资者审核力度的问题。较低的进入门槛不能保证投资者拥有相当程度的风险判断力和风险承受能力，容易诱发各种风险。首先是极大地增加了投资者的资金安全风险。众筹平台的服务对象主要是尚未成型的创意项目、企业或具有一定风险的借贷，这一阶段的投资风险往往高于处于其他阶段，为了有效保护投资者的利益，必须对投资者的资格进行审核，否则投资者的资金安全便会存在巨大的隐患；其次是筹资者的项目信息安全风险。如果允许任何人查阅筹资者的项目创意和构想、商业企划书和运营概况，就可能造成商业秘密的泄露，从而对筹资者的可持续发展前景造成不利的影响。因此，完善投资者的资格审核也能为筹资者的发展提供有利的发展环境；最后是不适宜的投资者准入门槛会给众筹平台的持续发展带来风险。众筹平台的主要功能在于减少由于信息不对称所带来的效率减损问题，优化资金在供需双方间的配置。在信息不对称的市场环境下，不完善的投资者审核制度难以赢得投资者的充分信任，也会使部分筹资者对筹资的可靠性心生疑虑，从而影响投融资双方参与的积极性，致使众筹平台的功能得不到有效发挥，盈利空间受到挤压。

非法集资的风险

众筹是面向更对的人进行数额小、数量大的筹资活动，同时众筹依托互联网平台实现这一筹资过程，旨在发挥网络平台交互性、即时性、全球性等特点，使得高效便捷、聚少成多的筹资活动成为可能。这也意味着众筹触碰非法集资法律“红线”的可能性大大地提高了。法律规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票或公司、企业债券罪。”其构罪的客观方面是未经批准、变相发行或超过人数限制，其中“向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票”的可解释空间较大，众筹的融资方式按照一定的解释方法很有可能会被囊括其中，面临着被刑事制裁的风险。

项目欺诈的风险

众筹平台普遍采用“领投+跟投”的投资机制，同时投资者与筹资者的资格审核都是由平台按其自己设定的标准单独完成的，这极大地提高了融资过程中合同诈骗的风险性。从“领投+跟投”的投资机制看，该机制设置的初衷在于由一些有投资经验的专业投资人利用自己的专业和独到眼光对项目进行筛选，跟投人基于对领投人的信任跟进投资，从而降低跟投人由于缺乏投资的专业知识与经验而带来的风险，但该机制并没有改变跟投人由于缺乏相应的专业知识而处于信息不对称的劣势地位。一旦领投人与筹资人之间存在着某种利益关系或其他关联关系，双方达成某种损害跟投人的协议，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受损后又往往只能自认倒霉，将其归咎于不可预期的投资风险。毕竟跟投人要发现领投人与筹资人的不当企图或非法协议都是极其困难的。从项目审核的角度看，平台单方具有对筹资人提交的项目进行审核的权利，在这一审核中无论是审核环节还是审核人员都缺乏相应的监督或透明性，使得某些筹资人的项目可能达不到进入标准，但单方与平台进行不正当的利益交换后便可“冠冕堂皇”的进入平台中进行融资活动。同时，平台在其服务协议中往往也设定了审核的免责条款，即不对项目的信息真实性、可靠性负责，导致平台项目审核这一环节实质上并没有降低投资人的投资风险，投资人依然背负着沉重的事前审查负担，需要花费大量的成本以降低合同欺诈的风险。

资金流风险

众筹实际上是筹资人、投资人与众筹平台三方参与的过程。因此，相较于简单的双方交易，其资金的流动与管理通常存在着更大的风险。由于筹资的过程一般是一个需要在特定时间范围内予以完成的过程，因此，资金往往需要在指定的地点或场所进行汇集，达到一定数额后便进行预期的流转。与大多数P2P的资金流转相比，筹资过程中形成资金池的可能性是比较高的。同时，目前尚缺乏有效的约束机制用于防范众筹平台在筹资过程中对已筹集资金的不当管理与使用，这都给投资者的投资资金安全带来极大的隐患。

筹资金额风险

在众筹过程中，筹资者通常会给定一个具体的项目预期的筹资额，一旦项目在实际筹资过程中达到一个额度，项目便筹资成功，即可获得相应的资金开始进行项目运作。然而也存在一些众筹平台如天使汇，允许项目实际的筹资总额高出筹资者事先的项目预期筹资额，直到筹资期限届满后再将实际的筹资总额交付给筹资人以进行项目建设。这种对目标筹资额放松的做法，一定程度上会增加投资的风险及筹资的不可预期性。一方面，可能会涉及更为广泛的投资者群体，减弱对投资者人数及投资金额的控制力，进而对市场的影响力由之前的可预期变为相对不确定；另一方面，加大监督管理的难度，增加了监管的成本。对目标筹资额这一上限的突破，侧重于市场机制的作用，但并没有把金融市场投资者盲目跟风的心理及市场固有缺陷充分考虑在内，极容易导致筹资成为“脱缰野马”肆意横行，给资本市场造成更大的冲击，这也对众筹的监督管理提出了更高的要求。

我国众筹平台的风险防控

合理设置投资者准入门槛

应如何进行投资者审核才能有效地控制风险呢？在这里可以借鉴《中华人民共和国证券投资基金法》（2013年6月1日起施行）第88条对合格投资者的规定：“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。”这里对合格投资者提出了三项要求，即收入上的要求、风险识别能力和风险承担能力的要求及认购金额上的要求。收入上，要对个人和机构投资者设定不同的标准，应借鉴一定地域范围内的平均工资标准，考量收入是否超过一般人的最低生活消费要求，以求最大限度地保护投资人的利益。在风险识别能力上，应当从投资者从事的行业，投资人以往成功投资的经历来进行考量，以甄别不同风险识别能力的投资群体；在风险承担能力上，主要是通过明确的风险提示和对收入的审核予以考量，但标准不宜过严，否则会影响投资者投资的空间与积极性；在认购金额上，需要对投资者资金实力和风险抵御能力进行有效的判断，进而防止一个项目的投资者过度分散，导致权利义务过于复杂而阻却融资进程，以满足项目融资的现实需要。其次，从投资者资格审核形式上看，进行形式审核还是实质审核的选择同样也会对风险防控产生重大影响。在互联网金融兴起、微型金融逐渐规模化的背景下，金融服务的便捷化、及时化成为发展之必然趋势。作为众筹平台也应当为筹资者和融资者提供相对及时、快捷、安全的交易平台。因此，倘若众筹投资者的资格审核是实质审核的话，那么这不仅会加重平台的审核负担及成本，也会极大地影响众筹的融资效率，降低融资服务的及时性、便捷性；倘若实行形式审查的话，那么融资交易的安全性问题便成为关键问题，毕竟过于宽松的投资者资格审核难以发挥实质性作用，平台对信息真实性的免责条款也使得其严格执行审核标准的动力不足。因此，投资者资格审核的宽严程度实质上是一个利弊权衡的过程。笔者认为，基于投资者与筹资者对众筹的内在需求，平台对投资者的资格审核应当采取形式审查的方式，在此基础上应该对投资者的审核标准进行严格地把握，并要求平台承担一定的审核责任，如果因为平台的主观过错导致不满足投资条件的投资者进入到平台进行融资，对投资者或筹资者造成损失的，则应当追究众筹平台的责任。唯有如此，才能兼顾效率与安全。

非法集资风险的防控

非法集资的风险是众筹亟须防控的主要风险之一。金融市场中的集资行为若是缺乏必要的监管与引导，往往容易放任资本市场中盲目跟风投资的行为，投资者的盲目性所造成的跟风效应也往往容易使投资的人数与投资的规模都急剧膨胀，一旦风险发生便会酿成恶果。因此，法律对该类筹资行为无论是在筹资人数上还是在筹资条件上都有严格的规定。众筹作为新兴的融资模式，以互联网作为融资平台，其涉及的人群之广、数额之大往往使其极容易触及法律禁止的“红线”。因此，单纯依靠平台自身运作方式的变通很难完全防范非法集资的风险，必须通过外部监管的加强才能保证众筹在法律的框架内稳定地运行。然而，要使外部监管能够有效地推进，首要环节便是要完善信息披露制度。平台要完善信息的披露制度必须要有相应的法律进行明确的规定，提出明确的要求。

项目欺诈风险的防控

“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”互联网的发展一方面使得信息传递便捷化，但另一方面虚拟化也极大地提高了欺诈的可能性。因此为了防止项目审核推荐中极易发生的欺诈风险，线下约谈便是一个很好的环节。投资人与筹资人可以先行在网上进行撮合，觉得心仪或达成初步的合作意向之后便可进行线下约谈，进一步了解对方的相关情况，这样可以通过面对面的实际接触来降低合同欺诈的可能性，但是成本也相应提高了。涉及更多的信息披露，包括公司的财务状况等。

资金流风险的防控

众筹平台的主要作用在于利用互联网对富余资本在筹资者与投资者之间进行优化配置，以提高富余资本的利用效率，从而解决由于信息不对称所带来的资本资源浪费的问题。基于上述认知，众筹平台主要是发挥着中介的作用，以撮合投融资交易的实现。一旦众筹平台在中介过程中能够控制资金的利用与流动，则投资人的资金便存在被平台所挪用的可能，一旦资金遭受损失而难以弥补，这对投资者与筹资者而言，无疑都是利益的极大损失。因此，出于对资金安全性的考虑，平台是不能经手或负责管理资金的，一般可选择托管给可信任的第三方平台或银行，由投资者与筹资者协商约定向托管方支付一定的管理费用。

筹资金额风险的防控

为了实现众筹平台中项目资源的合理更新与优化配置，应当对项目的筹资期限予以明确的限定，具体的时间期限应当按照项目的目标筹资额及所在行业的整体情况等因素进行确定。对于投资的金额应当由法律根据投资者的实际投资能力及所投资的行业状况予以限定，一方面控制整个项目的筹资规模，防止市场可能存在的潜在风险，另一方面控制投资者的投资风险，将其投资的风险损失控制在一定的范围内。这既是保证众筹平台健康发展的有效举措，也是维护金融市场秩序和社会稳定的必然要求。

中美众筹模式风险对比

在美国，规模较大的众筹平台有Kickstarter、We Funder和Angelist。其中，Kickstarter主要从事投资型众筹以外的预售式众筹以及捐赠式众筹的业务。Kickstarter强调在该平台上项目的公布不能被用作销售股份或申请贷款，也不能用于为电子商务类、商业类或社交网络类的网页或app提供资金。We Funder与Angelist所从事的主要是投资型的众筹。其中We Funder主要从事基金众筹，而Angelist主要从事股权众筹。具体而言，We Funder是一个连接投资者以及初创公司及其创始人的平台。平台不会向投资者推荐项目，而是设置一定标准来评估公司是否可以在平台上募资，但投资者自己应当自行进行尽职调查。项目信息由筹资者提供，平台并不确保其真实准确性。当项目成功时，该公司只有一个直接投资者We Fund，其他投资者享有基金利益，而不是直接持有该公司的股票。We Fund相当于独立的基金对初创公司进行控股，充当投资者的管理投资顾问，投票权和知情权由其代为行使。Angelist与We Funder的模式只有一点不同，即不成立We Fund，而是由投资者直接通过投资享有初创企业的部分股权。同时，非美籍公司亦可通过该平台进行筹资，但需要缴纳相应的税款。

我们知道，在中国，各大中小企业均面临着融资难的问题。传统的融资渠道门槛高，成本高，而P2P的网络借贷虽然门槛较低，但需要支付大量的利息，且对时间的限制较大。因此，通过众筹的方式获得资金对于初创企业来说是一种较为方便、快捷的方式。即使是在美国，由于经济的不稳定性，初创企业通过传统渠道融资仍旧是非常困难的，因此，笔者试图从这三个平台出发，对中美众筹平台运营中的一些较为重要的环节进行比较。

投资者审核环节

虽然《乔布斯法案》的第三部分解禁了公众筹资，允许初创企业通过众筹平台从公众手中进行融资，然而这一部分由于细则尚未出台而暂时没有法律效力。即使该部分法案生效，对投资者基本情况的审核仍旧是必不可少的。在美国三大众筹平台中，Kickstarter主要从事的业务范围不包括投资型众筹，投资者并不要求金钱形式的回报，风险较低，因而并不进行相应的投资者审核，但网站对不同国家的投资者的年龄、信用卡、住所有要求，强调“风险自负”。而We Funder与Angelist的投资者都要依照《美国证券法》进行“认证投资者”资格的审核。具体来讲，对于一般自然人来说，认证投资者有两种可选择的认证方式，第一种认证方式要求投资者自身的资产净值或与其配偶共同的资产净值在投资时超过100万美金，这里的资产需要排除主要供其居住的房产；第二种认证方式要求投资者近两年每年的收入超过20万美金，或与其配偶的收入总额在近两年每年超过30万美金，且可以以合理理由预期其收入在将来的几年中仍然能够达到这一水平。与国内相比，尽管美国在投资者审核上有着立法上的严格标准，但在实践操作中，平台并没有完全实施这一标准，而中国的天使汇和创投圈这两个国内规模较大的平台虽没有立法上的控制，但都有自己内部的相对严格的投资者审核标准，对于未提供任何证明的投资者不允许其查看筹资方的项目信息，更不允许其进行投资。

投资者人数和投资金额的限制

出于对投资风险的控制，几乎每一个众筹平台都会对投资者人数和投资金额进行相应的限制，以避免公众因盲目投资而带来的巨大风险。然而，Kickstarter由于对项目的融资目的和项目类型都做了严格的限制，其对投资者人数与投资金额均没有制定具体的规则。Angelist对投资者人数的限制为95人，而We Funder为99人。这种限制的目的主要是为了不至于剧烈影响初创企业的股东人数，也就是说不会因为投资者成为初创企业的股东之后，通过对股东权利的滥用，而导致初创企业的经营受到影响。在中国，因为有非法集资罪的限制，大多数众筹平台都通过直接干预项目投资人数或者对每位投资者投资金额的限制对人数问题予以控制。而对于每个投资者的投资金额，Angelist只规定了1000美元的下限，We Funder则规定了更低的100美元的下限，二者对于上限暂时都没有任何规定。而在中国，只有天使汇对投资下限予以设置，要求不能低于1万元人民币。可以看到，中美的众筹平台都对投资金额的下限进行了限制，这样的限制的确是必要的，毕竟资金不能过度分散，否则会造成风险过度分散而对单个投资者利益的保护就变得成本过高且力不从心。然而，笔者认为更为重要的是应当对每个项目的投资上限同样做出硬性规定。众筹平台可能是出于对自身利益的维护而不去设置单个投资者对单个项目以及一定时间内对所有项目的投资上限，但由于投资者资格要求的降低和审核的放松，加之法律对劝诱式或引导式融资的解禁，平台无法确保投资者拥有足够的风险判断能力和风险承担能力，因此，通过设置上限的方法将是对投资者保护非常重要的一项措施。

“领投+跟投”模式

所谓“领投+跟投”模式是一种新型的众筹投资方式。一般来讲，领投人应当拥有一定的资格限定，如一定的个人资产、一定数量的成功投资案例、相关领域的专业知识等。符合了这些资质上的要求的人经过认证后，可以对相关项目进行领投，其他投资者可以根据平台对领投人资质的评价选择性地进行跟投。这样的模式为众筹提供了便利和安全。在美国，Angelist和We Funder都有“领投+跟投”的模式存在。在Angelist上，这种模式被称为“辛迪加模式”（Syndicate，原意为企业联合），即多个投资者合投的模式。投资者若想成为跟投人，必须同意对其跟投的特定领投人未来的投资中都要跟投一定资金，并同意支付领投人一定比例的收益。在这种模式下，认证投资者的人数不能超过99人，而合格购买者则不受这个限制。合格购买者必须是个人净资产达到500万美金的自然人或净资产达到2500万美金的信托或公司。在We Funder中，一个初创公司想要公开募集资金，至少应先有一个专业的投资者领投。

与中国天使汇和大家投中的“领投+跟投”模式比较相似，这种模式通过领投人的经验降低了投资过程中的风险，同时通过跟投人将部分收益转让给领投人使得领投人愿意分享其经验。由于对双方均有利，该种模式无论在中国还是美国都是有很大的发展空间的。这里存在的风险主要在于对领投人资质的评估，平台需要从各个角度对领投人资格进行全面的评审，防止领投人与初创企业之间对跟投人这种弱势群体的欺诈，同时也要增强对领投人投资过程的监管，并注意利益分配，以鼓励、促进有经验的投资者担当起领投人的职责，促进中小企业的发展。

资金流转环节

在资金流的问题上，Kickstarter几乎不涉及资金运转的问题，而We Funder与Angelist则有很大的区别。在Angelist平台上，筹资者与投资者可以通过银行或第三方平台进行资金的流转，平台并不经手相关的资金，亦不对相关项目进行投资。在这里，平台是一个完全中立的机构，资金流不经过平台本身。而在We Funder平台上，较为特殊的是，并非由投资者直接担任初创企业的股东，而是由We Fund代表投资者作为一个整体成为初创企业的直接股东，投资者则享有对We Fund的基金权益。那么这里是否涉及资金流的问题呢？根据WeFunder网站的介绍，投资者的资金通过第三方托管账户托管，在达到筹资金额后7天由第三方托管账户转给初创企业。可以看出，虽然We Funder设立了We Fund这种间接持股的模式，但We Fund并不持有或控制投资者的资金，只是以有限责任公司的形式享有股东权利，承担股东义务。在中国，天使汇和创投圈与Angelist比较相似，平台本身并不经手资金，也不通过任何关联机构（包括子公司）经手或管理资金，属于纯中介平台；而大家投由于存在注册有限合伙的这一环节存在资金流的二次流转问题，第一次由投资者打入投付宝托管账户，待资金达到目标额且有限合伙成立后，由投付宝托管账户打回由有限合伙注册的银行账户。

资金流的问题在于投资者资金的安全，也是对投资者保护的一个重要方面。平台不经手资金的流向，完全交由投融资双方自行处理是最为安全的一种模式。在美国，资金的处理一般都是经过银行或第三方支付平台进行的，平台自身并不经手资金。中国的天使汇和创投圈并没有明确资金流的问题，但从“线上了解，线下交易”的特点看，资金应当是在线下流转的，这就降低了资金流的风险。而对于大家投，虽然其与银行共同推出了“投付宝”这一第三方托管账户，但由于资金的二次流转，使得资金流的风险增加，而第二次流转由“大家投收到申请后，两个工作日内向兴业银行深圳南新支行下达划款指令”。这种做法容易令人质疑大家投在资金管理中的角色，所谓的“第三方托管账户”是否由大家投实际控制是值得关注的问题。无论如何，资金流的问题将一直是股权的网络众筹以及所有形式的互联网金融必须加强风险防控的问题。

投资者冷静期设置

在对We Funder的调研中可以看到，平台规定了一个投资者七天的冷静期。具体来讲，投资者将投资资金打入第三方托管账户后，在总体投资金额达到筹资者要求后的七天之内，投资者都可以要求无理由将资金返还。对于中国的天使汇和创投圈来说，由于大部分资金的流转都是在线下进行的，而且投资者都是经过严格审核而有风险承受能力的个体或机构，这种冷静期的设置并不存在。

冷静期的设置与我国新修改的《消费者权益保护法》的立法目的一致，是为了在更大程度上保护消费者的利益，防止消费者因冲动消费带来的不利后果。这种保护是建立在消费者是弱势群体的前提之下的。我国的股权众筹有没有必要引入冷静期的设置，重点在于股权众筹能否真正实现，也就是说面向大众的、面向没有金融知识和投资经验的投资者的股权众筹能否存在。之所以这样说，是因为目前的天使汇和创投圈面向的投资者群体都是经过较为严格的审核的，其具有较强的资金基础和风险承担能力，相对于筹资方并非弱势。而对于大家投这种实际上已经面向大众的股权众筹模式来说，由于没有谨慎的投资者审核，因而投资者因缺乏相关领域的投资经验而处于弱势地位，需要特殊的保护。然而大家投这种面向大众的股权众筹在中国目前尚处于法律的灰色地带，违法性值得质疑。倘若今后将股权众筹真正公开化、公众化，那么引入这样的机制显然是必要的。

我国众筹监管的制度研究

针对现存的股权众筹监管空白，中国证券业协会于2014年12月18日公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）。“征求意见稿”界定了股权众筹的性质，对于行业中最为关键的问题如合格投资人制度部分做出了详细的规定，对股权众筹平台定义清晰，准入制度具有较强操作性，规定平台不得兼营个人网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务，有利于隔离风险，避免风险跨行业外溢，强调行业自律管理，鼓励股权众筹行业在法律范围内的自主创新。在经营方式、业务细则等方面则给予了从业者充分的自由空间，预期将会对股权众筹行业的发展起到巨大的促进作用，对于股权众筹的发展具有里程碑式的重大意义，体现了政府监管层面对于股权众筹这一新兴融资模式合法性的明确认可和积极推动其发展的鲜明态度，对中国整个创新创业产业、中小企业发展、互联网金融的进一步市场化都是巨大的利好消息。

笔者认为，在《证券法》未修改之前，“征求意见稿”的相关规定已经是在现有法律法规基础上的最大可能的制度创新，应该给予积极评价和高度认可。但是，从未来发展和最大限度鼓励创新的角度，从落实国务院和李克强总理提出的“全面创业、万众创新”、“创客、众筹、众包”、“发展股权众筹，服务三农等小微企业”等精神来说，“征求意见稿”可能会起到适得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意见稿，相信中国证监会和中国证券业协会在听取多方意见后会有所调整。

在肯定监管的意义的基础上，笔者针对中国式众筹的性质、特点、发展阶段提出以下修改建议。

应完善的条文

第一，投资者适当性问题

“征求意见稿”第十四条关于投资者范围的规定为：私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。

修改意见

私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）个人投资者年收入12万以下的，投资金额不得超过年收入的10%；（二）个人投资者年收入12万至50万的，投资金额不得超过年收入的15%；（三）个人投资者年收入50万以上的，投资金额不得超过年收入的20%；（四）符合前述规定的个人，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%～5%；若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%；（五）净资产不低于1000万元人民币的单位；（六）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。股权众筹平台应当根据不同项目的特点对投资者的适当性进行审核。

投资人准入门槛问题是这次“征求意见稿”中争议最大的一个方面，笔者认为对投资者准入和投资者适当性进行规定是金融消费者保护的通常做法，有利于防控市场风险，也有利于促进行业创新发展。但“征求意见稿”合格投资人标准设定过于粗糙，应当建立投资者适当性原则，细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定金融市场的目的。标准的设定既要考虑投资者的实际能力，又要考虑融资者的融资需求，标准不宜过严，否则会影响投资的空间和投融资双方的参与的积极性，标准也不宜过宽，否则设定标准保护投资者的意义便会失去。

就投资者的实际能力而言，可建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。前者体现投资者的风险承担能力，后者体现投资者的风险识别和控制能力。

从融资者的融资需求和风险程度来看，可以将资金需求者分为成熟企业和初创企业，对初创企业的股权众筹更接近于线上的天使投资，风险远高于成熟企业，因而应当设定更加严格的标准。美国证券交易委员会（SEC）的D条款规定，要成为有资信的投资者（Accredited Investor），投资者必须有至少100万美元的净财产，至少20万美元的年收入，或者必须在交易中投入至少15万美元，并且这项投资在投资人的财产中所占比例不得超过20%。天使投资具有高风险的本质属性，因此，它们需要一个非常高的投资回报率。由于很大比例的天使投资会在公司发展过程及公司失败中损失，所以专业的天使投资者通常会要求在5年内获得10倍以上的投资，他们通常会设定资本退出战略，比如IPO或股份回购。这些都对天使投资的参与者提出了较高的要求。因而天使投资主要面向的必须是具有较高风险承受能力及风险控制能力的合格投资人。天使投资需要多方参与者更加谨慎地对待。

此外，应当赋予股权众筹平台审查和教育投资者的职责，一方面以前述投资者适当性标准为基础甄别投资者，一方面以融资者需求为核心制定个性化的投资者入场标准。

平台对投资者的审查并不仅仅是为了保护投资者的利益，也为了更好地服务于公司。中小企业更喜欢拿聪明的钱。有资产、有经验的投资人介入会为企业，尤其是创业企业带来财务以外的帮助。实际上，国内现有的天使投资人主要为成功的前创业者、知名大企业高管及专业从事投融资的金融圈人士，他们普遍有远超标准的资产并且具有业内最为优秀的判断力，他们的财富和身份也使他们不会纠结于个别项目的失败。他们不但有极强的风险承受能力，其掌握的各种资源或自身的能力、经验等都对初创企业起到远非钱财可比的帮助，这也是他们优于一般财务投资人最重要的原因。同时，企业也不需要太多的股东，外行股东的指手画脚既导致接待等不必要费用的提高，又可能增加经营失误的风险。太多的股东也不利于企业商业秘密的保护。

在投资者方面，“征求意见稿”还有个突出亮点是将社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金被认定为合格投资者范围。明确认定这些机构是属于合格投资者在一定程度上为广大机构投资者主动投身众筹浪潮打开了一扇大门。相较于大部分的个人投资者，这些社会公益基金管理专业化、投资行为理性化规范化、投资规模大、投资周期长，大多数情况下是非常优质的投资者。未来如果这些机构真的进入股权众筹投资行列，将是对整个行业的肯定。

第二，发行方式问题

“征求意见稿”第十二条关于发行方式及范围的规定：融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。

修改意见

当单个投资者投资数额低于10万元，总融资额低于500万元时，融资者可以豁免《证券法》对公开发行证券的审核，采取公开方式发行证券或向不特定对象发行证券。法律法规另有规定的，从其规定。

通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人并不符合现行的公开发行核准的条件，所以“征求意见稿”明确规定股权众筹应当采取非公开发行的私募发行方式。

私募发行方式针对现行并不成熟的市场有一定意义，但股权众筹的优势本就在于多人小额，因此，笔者建议可以尝试建立证券发行小额豁免制度，对小额的证券发行实施注册豁免、宽松监管。这里的“小额”是既指项目总投资额较小，风险发生造成的影响较小，也指每个投资者的投资金额较小，使每个投资人承担的风险较小，对证券监督管理机构而言，也易于将此类小额投融资控制在不危及市场经济的范围内。

针对限制公开募集资金的数额和单个投资者的投资额的股权众筹，只要信息披露和风险披露足够充分，可以考虑参考美国《乔布斯法案》，设置“安全港”制度，适当简化证券监督管理机构对众筹融资的行政审批流程，降低对其公开发行的监管力度，从而适应股权众筹的特点，减少发行人众筹的融资成本，吸引更多合格投资者加入股权众筹。

目前“征求意见稿”是在现行《证券法》等法律法规框架之下制订的，而证券业协会及其上属证监会权限有限，难以突破这些法律法规所设限制。《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须经证监会等相关部门核准，公开发行包括“向不特定对象（即公众）发行证券，或者向特定对象发行证券累计超过二百人”等情形；该条并没有对公开发行规定有任何豁免情形。既然股权众筹不向证监会申请核准公开发行，那么就只能定性为私募，由此股权众筹就只能对投资者门槛和人数等设置更为严苛的限制。我们期望在《证券法》的修改中可以体现小额豁免的精神。

应增加的条文

第一，尽职调查义务

增加意见：“征求意见稿”第八条关于平台职责的规定中应当增加一项，明确：股权众筹平台应当做好履行监管职责，对融资者进行尽职调查，事前信息审核与事后项目监督。

我国金融面临一个重要的基本状况是金融消费者知识不够，因而对金融消费者的保护和教育显得尤为重要。针对金融消费者保护，监管层在鼓励行业创新和自由竞争的同时应该制定规范督促平台提高自身的专业能力建设，要求平台尽到监管职责，对被投资项目做好尽职调查，对投资者的适当性进行审核，做好资金的独立托管，确保投资者的资金运用到承诺的事项中去。

其中最重要的就是做好尽职调查的义务。“征求意见稿”第八条所要求平台履行督促职责、真实性审核职责、合法性审核职责、防范欺诈职责等都对平台的专业能力做出较高的要求。尤其是平台应“采取措施防范欺诈”，实质上意味着平台必须承担对被投资项目进行尽职调查的义务。

股权投资中的最大风险就是投资人对于被投资公司信息了解的不对等。信息不对称是市场经济发展过程中难以避免的问题，有资金需求的一方往往会抗拒或者怠于完整披露其公司的某些经营情况。在股权众筹融资中，信息不对称一方面得到弱化，供给者与需求者之间的资本配置的地域及行业非均衡状况得到改善；另一方面，信息不对称也得到强化，需求者对企业资本运营状况、信用状况、产品状况主要通过数字化信息加以辨析而无法直接感知，从而做出错误决策而降低资源配置效率，信息的不对称最终导致的结果是逆向选择和道德风险。平台进行尽职调查有利于降低信息不对称，促进行业健康可持续发展。

现在，不少众筹平台从提高自身平台信誉和主动为投资防范风险角度考虑，已经在项目融资中主动承担了项目尽职调查的工作。这是一个良性发展趋势，应该得到继续巩固和发展。笔者建议在今后的正式管理办法中明确尽职调查义务，细化相应标准，制定更具操作性的规范。

第二，设置“冷静期”制度

增加意见：投资者在筹资期限届满之日起10日内可以无条件撤销投资，但应当在此期限内以有效的方式通知众筹平台。

由于信息的不对称性，可能存在投资者在投入资金时对融资项目的认识仍存在偏颇之处。为实现对投资者的倾斜性保护，可以考虑设置“冷静期”制度。

冷静期规则（Cooling-off Period Rule）起源于英国普通法，是指买方在合同缔结之后的特定期限内，可以无条件地撤销合同的一种法律规则。依据冷静期规则，消费者为购买商品或接受服务而缔结合同之后，在法律规定的期限内，享有反悔取消合同的权利。该反悔无须任何法定的和约定的理由，且消费者不须承担任何责任。该条规定设置的目的是在消费者处于信息不对称位置而难以知晓产品完全信息的情况下给消费者一次补救的机会。

随着金融市场的高速发展，金融产品日趋专业化和复杂化，在给消费者带来巨额回报的同时，也产生了极大的风险，“冷静期”作为一种保护规则，可以有效防止金融机构的不当销售行为，避免金融消费者的非理性行为，各国在制定自己的金融消费者保护规则时，大多也制定了“冷静期”制度。股权众筹作为风险较高的投资行为理应为消费者制定“冷静期”。

第三，建立专业领投人制度

增加意见：股权众筹平台可以遴选具有一定股权投资经验和专业化能力的投资者，作为项目的投资人之一和全体投资人的代表，与被投资项目方进行接洽了解，进行尽职调查、谈判及投后管理等事宜。

由于股权众筹属于具有高度专业性要求的投资活动，即使做好了平台专业能力建设，使平台提供了合格的审查和尽职调查服务，坚持了金融消费者适当性原则，要求进场的投资者必须具有一定的风险承担和风险控制能力，也并不能完全覆盖风险。尤其是大多数投资者并没有相应的股权投资经历，缺乏对投资项目真实性和合法性的判断，期望由平台来承担所有关于项目合法性审查的责任，并不现实。

为了解决上述问题，目前不少行业领军的众筹平台在进行投资操作时引入了“领投人”制度。所谓领投人，是指有一定股权投资经验和专业化能力的投资者，作为项目的投资人之一和全体投资人的代表，与被投资项目方进行接洽了解，进行尽职调查，谈判及投后管理等事宜。领投人的作用类似于私募股权基金中的一般合伙人（General Partner，简称GP，指基金的管理人）和有限合伙人（Limited Partner。简称LP，指出资者）的结合，即既是管理者又是出资人。

现有平台对领投人的条件要求极其严苛，以天使汇对领投人的要求为例，在合格投资人要求（比“征求意见稿”标准更高）以外，还要求领投人具有下列条件：①在天使汇上活跃的投资人（半年内投资过项目、最近一个月约谈过项目）；②在某个领域有丰富的经验、独立的判断力、丰富的行业资源和影响力，很强的风险承受能力；③一年领投项目不超过5个，有充分的时间可以帮助项目成长；④至少有一个项目推出；⑤能够专业地协助项目完善BP、确定估值、投资条款和融资额，协助项目路演，完成本轮跟投融资；⑥有很强的分享精神，乐意把自己领投的项目分享给其他投资人。

在这样的条件下筛选出来的领投人拥有专业的投资经验和资源渠道，具备一定的道德素养和心理素质，可以较好地解决众筹投资人过于分散缺乏代表的问题和缺乏专业风险识别控制能力的问题。同时，引入领投人制度，也有利于众筹平台趋向中立化，而不是过于倾向投资者一方。毕竟在对初创企业的投资中，只要一切合法合规，很难说清楚投资方和项目方哪一边才是真正需要保护的弱者。

应当看到，中国式股权众筹处于初创阶段，面对的又是我国一个基础设施不健全的市场、一个信用体系缺位的市场、一个合格金融消费者缺乏的市场，这些因素都决定了中国式股权众筹在一开始不应该迈开过大的步子。然而，从股权众筹符合我国现实需要的重要意义和“征求意见稿”透露的官方态度来看，中国式股权众筹的前景是无比光明的。我国《证券法》的修改正在紧锣密鼓地开展，预计最快可能在2016年中旬颁布，新的《证券法》可能蕴藏更大的惊喜。

总体来看，中国股权众筹应当逐步发展，逐渐开放，投资者门槛逐步降低，并由私募逐渐开放为小额豁免的公募。期待未来会有更合理的监管制度，更理性的参与者，更完善的市场，三位一体的中国式股权众筹体系将是中国经济新常态的重要组成部分。