二 资本市场环境

2018年，货币市场、债券市场整体运行平稳，股市波动相对较大。货币市场利率下行，交易量较快增长；债券发行利率回落，发行规模同比多增，国债收益率曲线总体下移并呈陡峭化趋势，现券交易活跃；股票市场指数下跌，成交量和筹资额同比减少；保险业资产增速有所放缓。

（一）债券市场

1.债券市场运行状况

债券市场发行利率明显回落，国债收益率曲线总体下移并呈陡峭化趋势。2018年，国债各期限品种收益率整体下行。年末，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期收益率分别为2.60%、2.87%、2.97%、3.16%和3.23%，较年初分别下行119个、91个、88个、74个和65个基点；1年期和10年期国债利差为63个基点，较年初扩大54个基点。债券市场债券指数小幅上行。2018年末，中债综合净价指数为101.92，比上年末上涨4.03%；中债综合全价指数为118.80，上涨4.79%。交易所上证国债指数为169.88，上涨5.61%。

债券发行利率明显回落。12月发行的10年期国债发行利率为3.25%，比上年同期发行的同期限国债利率低57个基点；国开行发行的7年期金融债利率为3.60%，比上年同期发行同期限金融债利率下降134个基点；主体评级AAA的企业发行的一年期短期融资券（债券评级A-1）平均利率为4.02%，比上年同期低149个基点；5年期中期票据平均发行利率为5.11%，比上年同期低112个基点。Shibor对债券产品定价继续发挥重要的基准作用。2018年，发行以Shibor为基准定价的浮动利率债券及同业存单34只，总量为115.5亿元；发行固定利率企业债286只，总量为2418.38亿元，全部参照Shibor定价；发行参照Shibor定价的固定利率短期融资券3561.1亿元，占固定利率短期融资券发行总量的74.5%。

2.债券市场违约率陡增

受中美贸易摩擦升级，国内金融去杠杆、金融监管强化、政府债务规范化管理持续推进，企业融资难度上升等因素的影响，2018年度债券违约情况急剧恶化，新增违约发行人数量与所涉及的债券金额均远超往年水平。除了违约事件数量大幅增加之外，2018年单次违约事件所涉及的债券规模也创新高。2014年作为中国债券市场的“违约元年”，仅有6只债券违约，涉及5家企业；2015年有22只债券违约，涉及20家企业；2016年，债券违约增加到79只，违约规模达398.94亿元；2017年债券违约现象有所缓释，共有21家企业的52只债券违约。但是，2018年债券市场违约爆发，共52家企业的174只债券违约，规模合计1596.34亿元（见图2-5）。

图2-5 中国债券市场违约债券数量与余额

资料来源：Wind。

债券违约急剧恶化有多方面的原因。首先，从国际金融形势来看，贸易保护主义抬头造成了中国出口面临较大压力，使得依托出口贸易的企业生存更加困难。其次，从监管环境来看，受上年金融严监管、金融去杠杆的持续影响，特别是4月份资管新规出台后，对非标融资的限制进一步加大，融资环境整体仍偏紧，民营企业融资困难明显上升，因此而导致债券发行人违约的情况也较为普遍。再次，从市场环境来看，受5月份以来违约事件集中爆发影响，债券市场投资人偏好明显下降，不同资信水平的发行人融资状况加剧分化，进一步加大了信用风险的暴露。最后，从发行人自身状况来看，外部环境的变化暴露了中低评级发行人在竞争能力、战略规划与公司治理等方面的诸多问题，尤其是公司经营的基本面基础呈现弱化趋势。市场竞争能力较弱、战略规划较为激进、股权结构与实际控制关系复杂、存在较大规模关联方资金占用的发行人面临着更高的违约风险。

总的来讲，2018年的违约事件未体现出集中的行业分布和区域分布，没有区域性或系统性的风险冲击。从行业分布来看，2018年首次违约发行人共涉及行业22个，分布较为分散。具体来看，综合、房地产、公用事业行业相对较多，分别为7家、4家、4家。从区域分布来看，2018年首次违约发行人所在区域较为分散，涉及18个省份。其中，北京市和广东省相对较多，分别为9家和4家；其次为山东省、安徽省和上海市，各为3家。

3.对财务公司的影响与财务公司的应对

财务公司是债券市场的重要参与者，受债券市场影响较为显著。一是财务公司通过债券市场进行资产负债管理；二是财务公司通过债券市场进行债券融资；三是财务公司可以承销成员单位的企业债券、试点在银行间交易商协会承销企业集团成员单位债券或者作为债券承销财务顾问开展相关业务。这三个方面业务都受到债券市场发展状况的影响，特别是债券收益率的变化对于财务公司的资产收益具有直接的影响。

在监管强化过程中，2018年债券市场出现较为显著的调整，资管新规的出台大大限制了通道业务和表外业务的发展，内生风险得到一定程度的降低，但是，对财务公司的融资、投资和流动性管理等带来更大的难度。值得注意的是，这种负面冲击相对有限。首先，由于财务公司配置债券市场的资产规模仍然十分有限，债券市场的变化对于财务公司整体的影响仍然有限。其次，财务公司通过债券市场的投资规模相对较小，对财务公司整体投资收益的直接影响相对有限，对于其他投资渠道收益的间接影响个体差异化较大，但是，财务公司融资后主要投向公司内部，风险仍然可控。最后，财务公司良好的风险管理体系，尤其是企业集团作为流动性问题最后责任人的制度安排，使得财务公司流动性风险受债市冲击相对较小。

随着2018年底债券市场收益率降低，财务公司通过债券融资的成本降低，但是由于财务公司通过债券融资的资金占比相对较小，财务公司更多需要考虑收益率变化导致的价格变化及其对资产端的影响。2019年收益率是否能够进一步下降存在较大的不确定性，这使得债券价格可能难以显著上升。另外，债券市场流动性的变化以及收益率降低给财务公司的资产负债管理带来了更多的不确定性，特别是财务公司在银行间市场拆入资金的期限不能超过7天，债券市场变化对于财务公司的影响更为显著，短期流动性管理难度加大。最后，需要警惕债券信用风险对财务公司产生影响，当财务公司购买的债券违约时，将对其造成直接的损失。财务公司在投资债券的时候需要重点评估其信用风险，同时做好一定的风险预案，防止日益显著的债券违约对财务公司债券资产的冲击。

（二）股票市场

1.股票市场运行状况

受种种因素的影响，2018年度中国股票市场波动较大、下跌较多，是全球大型经济体股票市场表现较差的。全球主要股票市场除以巴西、印度为代表的部分新兴经济体股票市场表现尚可外，都有了不同程度的下跌。美国三大股指道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌了5.6%、6.2%和3.9%，相较而言仍是全球较为稳健的股票市场。2018年香港恒生股市下跌13.6%，而中国大陆的上证综指、深圳成指更是收于2494点和7240点，暴跌24.6%和34.4%（见图2-6）。

图2-6 2018年全球重要股指涨跌幅

资料来源：Wind。

同时，股票市场成交量下降。2018年，沪、深股市累计成交90.2万亿元，日均成交3711亿元，同比减少19.5%；创业板累计成交15.9万亿元，同比下降4%。年末沪、深股市流通市值为35.4万亿元，同比减少21.3%；创业板流通市值为2.5万亿元，同比减少19.5%。股票市场筹资额也同比减少，2018年境内各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资6827亿元，同比下降41.9%；其中A股筹资5530亿元，同比下降44.9%。

2.A股市场估值结构调整

A股市场的估值结构随着股指的大跌发生了重大变化。2018年末，沪市A股加权平均市盈率从上年的18.2倍降至12.5倍，深市A股加权平均市盈率从上年末的36.5倍降至20.2倍，成为全球大型经济体中估值较低的市场。这主要由钢铁、建筑材料、机械设备商业贸易等行业的市盈率大幅缩水，非银金融、食品饮料、通信、计算机等行业市盈率也有所降低所导致（见图2-7）；估值结构的变化实际上反映了投资风格和风险偏好的相对变化，同时也反映了经济结构的相对变化。

图2-7 A股行业市盈率变化状况

2018年，股票市场公开发行数量大幅缩水，仅有96家，与2017年相比，同比减少了约3/4，市场融资规模大幅下滑。考虑到市场的不景气，进一步股市扩容会影响投资者信心，导致股票继续下跌，IPO核发速度相对较慢，需要进一步调节市场结构，尤其是完善退市制度。

3.对财务公司的影响与财务公司的应对

作为机构投资者，股票市场波动会对财务公司的股权投资形成直接影响。作为财务公司资产配置的一个重要方向，股票市场涨跌幅对于财务公司的效益提升和风险管理具有重要的意义。

2019年第一季度股票市场呈现较好的上升态势，为财务公司权益投资及其资产增值提供了市场基础。但是，2019年全年的市场是否能够延续涨势有待进一步观察，市场的结构性分化可能会日益显著，需要重点关注宏观经济、外部冲击以及股票市场微观结果的变化，还需要考虑科创板的综合影响。在外溢效应上，美国股票市场屡创新高，但在增长动能放缓的情形下，美股调整压力可能较为显著，会外溢至包括A股在内的全球股票市场。

理论上，由于风险相对于债券市场更高，股票市场对于财务公司效益的边际影响较为显著。从国内财务公司的实践看，财务公司在股票市场的投资整体规模较小、投资风格稳健、收益相对稳定。